Quanto pesa il rischio di cambio: hedged vs unhedged
Il rischio di cambio misura quanto il valore di un'attività, espresso nella valuta dell'investitore, varia per effetto delle divise estere. Il suo peso non è uniforme fra strumenti.
Il rischio di cambio misura quanto il valore di un'attività, espresso nella valuta dell'investitore, varia per effetto delle divise estere. Il suo peso non è uniforme fra strumenti. Nel paper IMF di Schmittmann, Currency Hedging for International Portfolios, basato sul periodo 1976-2009, il cambio arriva a spiegare fino al 40% del rischio di un investimento azionario estero in un singolo paese e fino al 95% di quello obbligazionario equivalente.
Differenze fra asset class
In un'obbligazione estera, oscillazioni valutarie anche moderate possono dominare cedola e variazione di prezzo. Nelle strategie carry collateralizzate, il rendimento della strategia si somma spesso a una posizione monetaria nella valuta del collaterale, rendendo l'esposizione al cambio altrettanto diretta.
Nell'azionario opera invece una compensazione parziale. Le multinazionali generano ricavi e costi in più valute: un dollaro forte aumenta il valore in euro dell'investimento statunitense, ma può ridurre gli utili in dollari delle imprese con vendite estere. Lo studio WisdomTree citato nelle fonti osserva questa relazione per le società dello S&P 500. L'hedge naturale è incompleto e cambia da impresa a impresa, ma contribuisce a spiegare il peso inferiore del cambio rispetto ai bond.
L'oro è un altro caso particolare. Pur essendo quotato in dollari, una regressione sull'EUR/USD gli attribuisce un beta valutario vicino a 0,5. Trattarlo come se l'intero valore fosse una posizione lunga in dollari sovrastima quindi l'esposizione.
Evidenza dai rendimenti
Una simulazione di DBMFSIM in diverse valute base mostra un massimo drawdown vicino al 20% in USD, 30% in EUR e JPY, 35% in CHF e 40% in AUD. Lo scarto di 10-20 punti fra versioni della medesima strategia rende visibile l'effetto del cambio sul profilo di rischio.
Un'altra simulazione, costruita su un proxy azionario globale nel periodo 2000-2026, trova risultati complessivi simili fra versione hedged e unhedged, ma forti inversioni nei sottoperiodi. Fra 2022 e 2024 la copertura risente di un differenziale dei tassi sfavorevole; fra 2009 e 2013 il dollaro forte favorisce nettamente la versione non coperta. Il risultato dell'hedging dipende quindi sia dal cambio sia dal costo descritto in costo-della-copertura-valutaria-e-share.
Hedged e unhedged non sono posizioni neutrali
Lasciare aperto il cambio espone al futuro percorso della coppia valutaria; coprirlo espone al differenziale dei tassi e alle frizioni dei contratti. Nessuna delle due versioni elimina ogni fonte di incertezza. La parità dei tassi fornisce un riferimento teorico, ma deviazioni e risultati realizzati possono persistere.
Neppure il ruolo difensivo del dollaro è costante. Il suo rafforzamento durante alcune crisi ha prodotto un effetto di compensazione per investitori in euro, ma la relazione cambia secondo periodo e origine dello shock. Allo stesso modo, non esiste un meccanismo che obblighi EUR/USD a tornare verso un valore medio entro l'orizzonte dell'investimento.
La leva modifica infine il peso relativo del cambio. Se l'esposizione agli asset viene portata a due volte il capitale mentre quella valutaria netta resta vicina al 100%, la componente FX incide meno sulla volatilità totale di quanto suggerirebbe il solo nozionale lordo. La misura corretta richiede quindi attività, finanziamento, coperture e valuta del collaterale, non il semplice conteggio delle linee denominate in dollari.
Fonti
- Copertura valutaria del portafoglio
- Hedging o No Hedging
- Currency hedging - riflessioni e simulazioni
- Ritorni MSCI World degli ultimi 10 anni in varie valute
- Ha ancora senso puntare tanto sugli USA?
- Ntsg vs euro gov bond
- Commodity Carry e valute
- Managed Futures con e senza copertura valutaria (e il ruolo dell'oro)
- NTSZ - WisdomTree Eurozone Efficient Core UCITS ETF
- Return Stacking senza Bonds
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Costo della copertura valutaria e share class EUR-hedged
Una share class EUR-hedged cerca di neutralizzare le variazioni fra l'euro e la valuta delle attività sottostanti. La copertura viene normalmente mantenuta attraverso forward o futures sul cambio, rinnovati nel tempo. Non modifica la strategia economica del fondo, ma aggiunge il risultato dei contratti valutari.
Esposizione valutaria degli ETF a leva
Negli ETF a leva il rischio di cambio dipende sia dalle attività sottostanti sia dalla valuta usata per finanziare l'esposizione aggiuntiva. La valuta di quotazione, da sola, non risolve il problema: vale ancora il principio descritto in valuta-di-quotazione-vs-valuta-dei, ma occorre aggiungere il lato del finanziamento.
Home bias come copertura valutaria implicita
L'home bias consiste nel sovrappesare titoli del proprio paese o della propria area valutaria rispetto a un indice globale. Per un investitore dell'area euro, una maggiore presenza di azioni e obbligazioni europee riduce indirettamente l'esposizione a dollaro e altre valute. Non vengono però usati forward o futures sul cambio: cambia la composizione degli investimenti.
Valuta di quotazione vs valuta dei sottostanti
La valuta di quotazione indica l'unità con cui un titolo viene negoziato su una determinata borsa. Non determina, da sola, il rischio di cambio economico. Lo stesso ETF può essere scambiato in euro, dollari o sterline senza modificare le attività che possiede; cambiano prezzo numerico, liquidità, spread e modalità di regolamento.