Come prendere la leva

Il quarto articolo ha chiuso con una differenza: la leva ordinaria può azzerare il conto, la put al massimo costa il premio. Questo articolo tratta la leva. Dice cosa si paga quando si prende denaro in prestito per il portafoglio, come si comportano i due tipi di leva lungo il percorso, quali strumenti esistono per un investitore italiano e quanto costa ciascuno, in che valuta ci si indebita.

La premessa viene dai primi tre articoli. La leva serve a diversificare senza abbassare il rendimento atteso: con 100 di capitale si comprano 100 di azioni e, con i soldi presi in prestito, i diversificatori.

Cosa si paga

Prendere leva è prendere un prestito. Il costo è un tasso a breve più uno spread. Il tasso a breve è quello della valuta in cui ci si indebita: in dollari il SOFR, in euro l'€STR o l'Euribor. Lo spread è ciò che lo strumento aggiunge, e va da un decimo di punto a diversi punti. Si paga solo sulla parte presa in prestito. A leva 1,5 si paga il finanziamento sullo 0,5 in più, non sul totale.

Il confronto giusto non è tra il tasso del prestito e il rendimento atteso di un singolo asset. I soldi presi in prestito comprano asset non correlati tra loro.

Due regole seguono da qui. La prima: cash e leva non stanno insieme. Chi tiene liquidità o un fondo monetario accanto a uno strumento a leva prende in prestito a un tasso per prestare a un tasso più basso, e la differenza è lo spread perso. Se serve spazio per altri asset si toglie il cash, non si aggiunge leva sopra. La seconda: la leva si conta una volta sola, sull'esposizione totale del portafoglio, strumenti a leva interna compresi. Un fondo a esposizione 150% porta la sua leva, e va sommata a quella presa fuori.

Leva con e senza reset giornaliero

Esistono due tipi di leva, e distinguerli scioglie gran parte dei fraintendimenti.

La prima si ribilancia da sola ogni giorno. È la leva incorporata negli ETF a leva 2x: a fine giornata il fondo riporta l'esposizione a due volte il capitale, qualunque cosa abbia fatto il mercato. Il multiplo è fisso, l'importo preso in prestito cambia ogni giorno. La seconda non si ribilancia da sola. È la leva dei future, del margin loan, del box spread e dei fondi efficient core, che rollano i future ogni trimestre: si prende in prestito una somma e la si tiene. L'importo è fisso, e la leva effettiva oscilla con il valore del portafoglio: sale quando il mercato scende, scende quando sale.

Il reset giornaliero non è un costo in più. La formula del primo articolo dice che la crescita composta è circa la media aritmetica meno metà della varianza. La leva moltiplica la deviazione standard, quindi il termine di varianza cresce con il quadrato della leva. Un ETF a leva 2 sull'MSCI World, con una volatilità del sottostante del 14,7%, ha un drag stimato del 4,35% l'anno, contro l'1,1% del sottostante. Ma il drag dipende dalla volatilità dell'esposizione, non dalla frequenza con cui la si riporta al target. Chi tiene una leva senza reset e la ribilancia ogni trimestre subisce lo stesso drag. Chi non ribilancia mai non lo evita: lascia che sia il mercato a decidere la sua leva, fino alla margin call, che è un ribilanciamento imposto dal broker. Il future in sé non ha un drag proprio: è un derivato lineare e ha lo stesso drag del suo sottostante. Applicare a un fondo efficient core la formula del drag da reset, sopra i risultati di un backtest che lo contiene già, conta il drag due volte; un video divulgativo su NTSX lo ha fatto, e il sub lo ha corretto.

Quello che il reset cambia è il percorso. In un trend continuo il reset aiuta: un indice che fa +10% e +10% cumula +21%, l'ETF 2x fa +20% e +20% e cumula +44%, più del doppio. In un mercato che sale e scende attorno allo stesso livello fa peggio della leva non resettata. Dentro un portafoglio diversificato e ribilanciato l'effetto del reset quasi scompare. Quello che resta, e che pesa davvero, sono i costi: TER, spread dello swap, valuta di finanziamento.

Un'ultima osservazione riguarda dove mettere la leva. A parità di leva sul portafoglio, applicarla all'asset meno volatile richiede meno ribilanciamenti, perché il portafoglio esce dal target meno spesso. Vale anche dentro i fondi efficient core, che mettono la leva sulle obbligazioni e non sulle azioni: il margine si gestisce con meno fatica.

I fondi a esposizione 150%

Il modo più semplice di prendere leva è comprare un ETF che la contiene. I fondi efficient core di WisdomTree investono il 90% del capitale in azioni e usano il 10% come margine per future su titoli di stato con un nozionale del 60%. Esposizione 150%, leva 1,5, in un solo strumento, senza conto a margine e senza reset giornaliero. Per ogni 1.000 euro investiti si hanno circa 900 euro di azioni e 600 di obbligazioni, finanziati da 500 euro di cash implicito. Il 50% del portafoglio in questo fondo vale 45% di azioni più 30% di obbligazioni.

NTSG è la versione globale, UCITS, ISIN IE00077IIPQ8, TER 0,25%. Il paniere azionario è quello dei mercati sviluppati con un filtro ESG, quindi senza mercati emergenti e senza small cap. I future sono su titoli di stato di più paesi. La percentuale di future che compare tra i costituenti è il margine versato, non il nozionale. NTSX è la versione americana, S&P 500 e Treasury, non UCITS. NTSZ è quella dell'area euro, azioni e titoli di stato tedeschi, italiani e francesi, con un patrimonio ancora di pochi milioni.

Il costo della leva è quello implicito nei future: il tasso a breve della valuta di ciascun contratto, americano per i Treasury ed europeo per i Bund, più uno spread stimato tra 0,3% e 0,8%. È il finanziamento più economico che un privato possa ottenere. Il ribilanciamento tra le due gambe avviene dentro il fondo, ogni trimestre, e non genera eventi fiscali. Le plusvalenze si tassano al 26% per intero, anche sulla parte in titoli di stato: il 12,5% dei governativi non si applica, perché il guadagno viene dai future e non dai titoli.

Nella stessa famiglia stanno i fondi che impilano altro sopra le azioni. Il fondo UCITS di Winton dà il 100% di MSCI World via future più il 100% di trend following sullo stesso capitale.

Gli ETF a leva giornaliera

CL2 di Amundi replica il 200% del rendimento giornaliero dell'MSCI USA. LVWC, dello stesso emittente, fa lo stesso sull'MSCI World. Entrambi costano lo 0,60% di TER e replicano via swap collateralizzato. CL2 si finanzia in euro e applica la leva sui prezzi già convertiti: raddoppia le azioni americane e raddoppia il cambio. LVWC si finanzia in dollari, e il debito in dollari compensa in parte l'esposizione al dollaro.

I future

I future sono il modo in cui i fondi efficient core prendono la leva, fatto in proprio. Si compra un contratto su un indice azionario, un titolo di stato o l'oro. Si versa un margine che è una frazione del nozionale. Si rolla il contratto ogni tre o quattro mesi prima della scadenza, altrimenti il broker chiude la posizione per evitare la consegna. Non c'è reset: il nozionale resta quello. Il finanziamento sta dentro il prezzo del future, come cost of carry: tasso a breve più uno spread che il sub stima tra 0,3% e 0,5% per i contratti liquidi.

Con i micro contratti i nozionali sono accessibili. Un micro Treasury a dieci anni vale circa 11.000 dollari di nozionale e chiede circa 600 dollari di margine. Un future sull'oro da un'oncia ha un margine comparabile. Un future sull'MSCI World dà 45–63.000 euro di esposizione con circa 3.500 euro di margine di mantenimento. Il collaterale può restare investito in ETF o in un fondo monetario, e la leva effettiva si modula con la liquidità in eccesso: con 10.000 di margine per 100.000 di esposizione, 40.000 in un fondo monetario riducono la leva reale, e il tasso su quella liquidità compensa parte del finanziamento.

Il costo è la manutenzione. Dimensionare i nozionali, rollare ogni trimestre, e in Italia pagare il 26% sul capital gain a ogni roll, con la contropartita che le minusvalenze sono compensabili, a differenza degli ETF armonizzati.

Il box spread

Il box spread è un prestito costruito con quattro opzioni sullo stesso indice e la stessa scadenza. Si vendono una call e una put su uno strike, si comprano una call e una put su un altro. Il risultato è un flusso certo, un incasso oggi e un pagamento noto alla scadenza, e la differenza è l'interesse. È il modo più economico in assoluto di prendere leva o liquidità: tasso a breve più 0,10–0,25%. Funziona solo con opzioni europee, quindi su indici. Interactive Brokers è probabilmente l'unico broker che riconosce la strategia, esegue le quattro gambe insieme e accredita subito il premio.

Le regole operative del sub: provare su conto paper, scegliere strike a cavallo del livello corrente dell'indice per spread più stretti, non rollare prima della scadenza ma lasciare scadere, accettare qualche giorno di saldo negativo al tasso di margine e aprire un box nuovo. Il trattamento fiscale è consolidato dopo un dibattito acceso: per l'articolo 68 comma 8 del TUIR i premi delle opzioni concorrono al reddito quando l'opzione scade o viene chiusa, non all'incasso. Le quattro gambe si tassano alla scadenza, e la perdita che ne risulta è il costo del finanziamento, che genera una minusvalenza compensabile. Resta aperta la questione dell'IVAFE sulle gambe.Il box spread serve anche a chi vuole liquidità senza vendere, perché Interactive Brokers Europa di norma non consente prelievi con saldo negativo.

Il margine

Il margin loan di Interactive Brokers è il prestito che il broker concede contro il portafoglio. È dinamico, senza scadenza e senza importo da fissare: il credito disponibile segue il valore del portafoglio. Costa il tasso a breve più uno spread decrescente con l'importo: SOFR più 1,5% in dollari ed €STR più 1,5% in euro nelle condizioni citate. È comodo, e più caro di future e box spread. Il margine di mantenimento è tipicamente il 25% per gli ETF ordinari. Il conto è in regime dichiarativo. IBKR Europa di norma non consente prelievi con saldo negativo.

La valuta della leva

Un prestito è una posizione corta nella valuta in cui è denominato. L'info si trova all'interno dei prospetti di ogni prodotto.

Se ci si indebita nella stessa valuta degli attivi, la leva non aggiunge rischio di cambio. Un portafoglio in dollari portato a leva 2 con debito in dollari resta esposto al cambio per il solo capitale: sulla parte a leva l'attivo in dollari e il debito in dollari si muovono insieme e si compensano. Con debito in euro l'esposizione al dollaro raddoppia. In numeri: 50% di obbligazioni in euro e 50% in un ETF 2x sull'S&P 500 finanziato in dollari danno 100% di attivi in dollari meno 50% di debito in dollari, cioè la stessa esposizione al cambio del portafoglio senza leva.

Da qui si leggono gli strumenti. LVWC, finanziato in dollari, raddoppia l'indice e non il cambio. CL2, finanziato in euro, raddoppia entrambi, e con l'euro-dollaro a −1% perde circa il doppio del suo equivalente non a leva. NTSG usa future, quindi non aggiunge rischio cambio oltre al margine di mantenimento. Un margin loan o un box spread in euro su un portafoglio globale aggiungono esposizione al dollaro per l'intero importo preso in prestito. Un box spread in due valute, SPX per la parte in dollari ed Euro Stoxx 50 per quella in euro, permette di dosare il debito sulla composizione del portafoglio.

Il tasso più basso non è un vantaggio gratuito. Indebitarsi nella valuta che costa meno è un carry trade: si è corti di quella valuta, e il costo reale della leva è il finanziamento più la variazione del cambio.

In sintesi

La leva è un prestito, e la scelta dello strumento è quasi tutta una questione di spread sopra il tasso a breve. Il reset giornaliero non aggiunge drag, cambia il percorso, e in un portafoglio che viene ribilanciato conta poco. La valuta del debito decide l'esposizione al cambio.

Gli strumenti stanno nel catalogo per asset class. La composizione del portafoglio non verrà affrontata (lascio a voi il divertimento).

Fonti

Thread del sub su cui poggia l'articolo.

• Leva, volatility drag e frequenza del reset (2026-04)
• Futures e leva (2025-12)
• Video su Ntsx di Ongaro :-) (2026-03)
• Costi LVWC (2026-01)
• Chiarimenti su CL2 ed Exus (2026-05)
• Leva... ma con quale valuta? (2026-07)
• Evitare la margin call IBKR (2026-03)
• Box Spread (2025-12)
• Usare i futures per "aggiustare" il portafoglio (2026-07)
• Fonte esterna: Return Stacked, The Rebalance Drag Myth in Leveraged ETFs, returnstacked.com.